隨著新一代信息技術(shù)、新能源汽車、機(jī)器人、先進(jìn)軌交與海洋工程、航空航天等下游新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，對(duì)中上游基礎(chǔ)技術(shù)和產(chǎn)品的自主可控需求日益強(qiáng)烈。新材料、高端裝備、核心器件與芯片、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等將成為自主可控時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)力，軍民融合大勢(shì)所趨。

中信建投TMT、高端制造團(tuán)隊(duì)將通過(guò)系列專題電話會(huì)議，對(duì)不同自主可控軍民融合產(chǎn)業(yè)鏈的政策變化、市場(chǎng)空間、投資機(jī)會(huì)深度解讀，并將邀請(qǐng)相關(guān)重點(diǎn)上市公司分享最新進(jìn)展。

本期電話會(huì)議主題為“微波組件產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀與發(fā)展機(jī)遇”，中信建投證券高端制造組負(fù)責(zé)人&軍工行業(yè)首席分析師黎韜揚(yáng)、軍工行業(yè)研究員鮑學(xué)博、通信行業(yè)研究員湯其勇將重點(diǎn)分析微波組件的技術(shù)路線、市場(chǎng)前景、投資標(biāo)的等內(nèi)容。

我先匯報(bào)一下微波組件基本概念與技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，軍、民市場(chǎng)空間以及軍民融合趨勢(shì)。

微波組件包括微波器件，又叫射頻器件，比如濾波器、混頻器等等；也包括由微波電路、分立的微波器件共同組成的多功能組件，比如TR組件、上下變頻組件等等；還包括一些子系統(tǒng)，比如接收機(jī)。

微波組件在軍用領(lǐng)域主要用于雷達(dá)、通信、電子對(duì)抗等國(guó)防信息化裝備上，而且微波組件也就是射頻部分的價(jià)值占比越來(lái)越高，屬于軍工中的成長(zhǎng)性子領(lǐng)域；另外，在民用領(lǐng)域，主要應(yīng)用在無(wú)線通信、汽車毫米波雷達(dá)等方面，屬于我國(guó)中上游基礎(chǔ)器件與技術(shù)中自主可控需求強(qiáng)烈的一個(gè)子領(lǐng)域，軍民融合存在非常大的空間，所以微波組件里面會(huì)蘊(yùn)含著比較多的投資機(jī)會(huì)。

1、微波組件的基本概念和發(fā)展趨勢(shì)。

微波組件用于實(shí)現(xiàn)微波信號(hào)的頻率、功率、相位等各種變換，其中，微波信號(hào)和射頻的概念基本等同，就是頻率比較高的模擬信號(hào)，一般在數(shù)十兆赫茲到上百吉赫茲一直到太赫茲；微波組件一般由微波電路、以及一些分立的微波器件組成，技術(shù)發(fā)展方向是小型化、低成本，實(shí)現(xiàn)的技術(shù)途徑包括HMIC和MMIC。

MMIC就是把微波組件設(shè)計(jì)在一個(gè)半導(dǎo)體芯片上，集成度比HMIC要高2~3個(gè)數(shù)量級(jí)，一般一顆MMIC就實(shí)現(xiàn)一個(gè)功能，未來(lái)是多功能集成化，最終把系統(tǒng)級(jí)的功能都是實(shí)現(xiàn)到一個(gè)芯片上，就成了大家所熟知的射頻SoC；HMIC也可以看作是對(duì)MMIC的二次集成，HMIC主要包括厚、薄膜集成電路以及系統(tǒng)級(jí)封裝SIP等，厚膜集成電路現(xiàn)在還是比較常見(jiàn)的微波組件工藝，具有成本低、周期短、設(shè)計(jì)靈活的優(yōu)點(diǎn)，基于LTCC的3D封裝工藝能夠進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)微波組件的小型化，在軍用領(lǐng)域應(yīng)用逐漸增加。

在軍用領(lǐng)域，一些用量特別大的芯片可以做成單片的形式，比如相控陣?yán)走_(dá)TR組件中的末級(jí)功放，用量非常大，做成單片還劃得來(lái)；像很多小批量定制化的產(chǎn)品就不適合做成單片的，還是以混合集成電路為主。

2、微波組件的軍用市場(chǎng)以及民用市場(chǎng)。

① 軍用市場(chǎng)方面：微波組件在雷達(dá)、通信、電子對(duì)抗領(lǐng)域的價(jià)值占比達(dá)到了60%以上，我們估算了雷達(dá)、電子對(duì)抗領(lǐng)域的微波組件市場(chǎng)空間，在雷達(dá)領(lǐng)域，主要估算了我國(guó)最主要的雷達(dá)研究所的雷達(dá)產(chǎn)值，包括中電科14所、38所、航天科工的23、25、35所，航天科技的704所、802所，中航工業(yè)的607所等等，我們估計(jì)2018這個(gè)市場(chǎng)空間在330億，微波組件部分的市場(chǎng)空間將達(dá)到200億；電子對(duì)抗主要考慮了中電科的29所、航天科工8511所和中船重工的723所，整體電子對(duì)抗裝備市場(chǎng)空間在80億左右，其中微波組件的價(jià)值達(dá)到50億。

這里面我們暫時(shí)沒(méi)有考慮通信行業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)過(guò)于分散，后面我們?cè)倮^續(xù)深入研究和補(bǔ)充，僅雷達(dá)、電子對(duì)抗領(lǐng)域微波組件的市場(chǎng)空間就達(dá)到了250億。

② 民用市場(chǎng)方面：主要包括無(wú)線通信和汽車毫米波雷達(dá)。在無(wú)線通信領(lǐng)域，包括移動(dòng)終端和基站兩部分市場(chǎng)。基站中的RRU里面主要是中頻模塊、收發(fā)信機(jī)模塊、功放和濾波模塊等微波組件，微波組件在基站中占比越來(lái)越高，在2G 網(wǎng)絡(luò)基站中，射頻器件價(jià)值占整個(gè)基站價(jià)值的比重約為4%，隨著基站朝著小型化方向發(fā)展，3G和4G技術(shù)中射頻器件逐步提升至6%～8%，部分基站這一比重可達(dá)9%~10%。5G時(shí)代射頻器件的價(jià)值占比將會(huì)進(jìn)一步提高。

在移動(dòng)終端通信系統(tǒng)中，射頻前端是核心組件之一。移動(dòng)終端中的射頻器件主要包括功率放大器、雙工器、射頻開(kāi)關(guān)、濾波器、低噪放大器等。射頻前端的價(jià)值量從2G到4G不斷提升，4G時(shí)代平均成本約10美元，預(yù)計(jì)5G將超過(guò)50美元。汽車毫米波雷達(dá)市場(chǎng)預(yù)計(jì)在2020年可以達(dá)到50億美元，其中射頻前端部分占比達(dá)到40%~50%。

3、前面分別介紹了微波組件軍用市場(chǎng)和民用市場(chǎng)，實(shí)際上對(duì)于微波組件，軍民融合是大勢(shì)所趨。

軍用微波組件和民用微波組件從原理上是相通的，但涉及到具體應(yīng)用，對(duì)微波組件的需求各不相同，因此造成了軍民分立的局面。例如，軍品一般要求發(fā)射功率高以更遠(yuǎn)的探測(cè)目標(biāo)，這是其設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)，而民用更多的講究效率；另外頻率上也有所不同，軍用為了抗干擾，工作帶寬越來(lái)越高，而民用一般還是窄帶。另外，民用主要強(qiáng)調(diào)的是成本，而軍品對(duì)成本并不敏感。

隨著未來(lái)技術(shù)的發(fā)展，軍民用相似性越來(lái)越多，頻率、功率、低成本等要求趨同。以美國(guó)著名公司Qorvo為例，其不僅做基站的PA，也為軍用雷達(dá)提供功放MMIC等，應(yīng)用在艦載、機(jī)載和陸基雷達(dá)系統(tǒng)以及通信和電子戰(zhàn)系統(tǒng)中。我國(guó)未來(lái)也必將呈現(xiàn)軍民融合發(fā)展的局面，軍轉(zhuǎn)民存在較大機(jī)會(huì)。

下面匯報(bào)一下微波組件在軍民市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和演變趨勢(shì)，以及標(biāo)的的篩選。

1、從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，軍用的微波組件以軍工央企為主，民營(yíng)企業(yè)依靠特色技術(shù)占據(jù)部分市場(chǎng)。

軍工央企中，雷達(dá)、電子對(duì)抗等整機(jī)單位占據(jù)了微波組件最主要的市場(chǎng)。為什么整機(jī)單位要做上游的事？

① 因?yàn)槲⒉ńM件的性能對(duì)雷達(dá)等整機(jī)性能的影響太大，作為雷達(dá)整機(jī)研究單位必須自己掌握大部分微波組件的技術(shù)，否則就缺乏了競(jìng)爭(zhēng)力；

② 因?yàn)槲⒉ńM件價(jià)值占比太高，如果不做這一部分，那么錢都被上游賺去了。

所以我們看到整機(jī)單位都有研制和生產(chǎn)微波組件的部門，比如中電14所的微電子制造中心就主要從事微波組件的生產(chǎn)，主要為微波電路、T/R組件生產(chǎn)線，擁有完整的厚膜、薄膜、LTCC工藝生產(chǎn)線。除了自產(chǎn)的之外，整機(jī)單位外購(gòu)微波組件主要來(lái)自中電科13所和55所，這兩個(gè)所覆蓋了從材料到芯片的完整半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，在微波組件領(lǐng)域尤其是半導(dǎo)體微波器件/芯片領(lǐng)域占據(jù)國(guó)內(nèi)龍頭地位。

另外就是一些民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)了，民營(yíng)企業(yè)主要是依靠成本優(yōu)勢(shì)、特色技術(shù)、定制化服務(wù)占領(lǐng)市場(chǎng)，另外，中電13所、55所一般聚焦于通用的微波組件研制生產(chǎn)，無(wú)法滿足下游多樣化的定制需求。民營(yíng)企業(yè)中最大的是亞光科技，這是老牌企業(yè)，另外，還包括盛路通信的南京恒電、成都創(chuàng)新達(dá)，紅相股份的星波通信，雷科防務(wù)的蘇州博海以及要收購(gòu)的西安恒達(dá)，其他還包括南京譽(yù)葆、成都雷電微力等等。

2、民用競(jìng)爭(zhēng)格局。

基站里面最主要的射頻器件為濾波器和功放，基站的濾波器國(guó)內(nèi)包括武漢凡谷、大富科技、東山精密等等還能供上一些，但是功放主要依賴進(jìn)口，主要是NXP、Qorvo、Skyworks等國(guó)際大公司。在移動(dòng)終端里面，微波組件中濾波器、功放、射頻開(kāi)關(guān)占據(jù)主要市場(chǎng)，其中濾波器的主要供應(yīng)商為村田、TDK、太陽(yáng)誘電、Skyworks、Qorvo、博通等，國(guó)內(nèi)濾波器的供應(yīng)商包括麥捷科技、德清華瑩和好達(dá)電子等；功放市場(chǎng)絕大部分份額被Skyworks、Qorvo、Broadcom占據(jù)，前三者市占率達(dá)92%。

未來(lái)射頻前端集成化是必然趨勢(shì)，Broadcom、Qorvo、Skyworks、村田、TDK不僅供應(yīng)元器件還具有模組整合能力，將在集中度很高的市場(chǎng)中進(jìn)一步確立優(yōu)勢(shì)。另外，隨著基帶廠商也進(jìn)入射頻前端領(lǐng)域，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

汽車毫米波雷達(dá)領(lǐng)域的射頻前端部分基本上都是NXP、意法半導(dǎo)體、英飛凌等企業(yè)在做，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要在做整機(jī)集成以及后端的信號(hào)處理部分，但是射頻前端部分占到了整機(jī)成本的50%左右。

3、展望微波組件行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我認(rèn)為有兩個(gè)方向，一是行業(yè)的垂直整合與專業(yè)化整合并存，二是軍民深度融合。

在軍用微波組件領(lǐng)域，目前還是非常分散，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模都不大，研發(fā)投入不足，制約了他們的發(fā)展，所以還是看整合。垂直整合就是下游企業(yè)收購(gòu)微波組件廠商提升對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力，一方面可以通過(guò)下游需求牽引帶動(dòng)微波組件廠商技術(shù)進(jìn)步，另一方面，下游企業(yè)通過(guò)掌握微波組件上游供應(yīng)，降低整機(jī)產(chǎn)品成本，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，典型代表就是雷科防務(wù)，雷科防務(wù)通過(guò)垂直整合已經(jīng)構(gòu)建了完整的雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈，達(dá)到了一個(gè)典型雷達(dá)研究所的完整建制。

專業(yè)化整合就是同行之間的收并購(gòu)，微波組件企業(yè)通過(guò)專業(yè)化整合可以共享核心技術(shù)與客戶資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，典型代表就是盛路通信，收購(gòu)了南京恒電和成都創(chuàng)新達(dá)，前者市場(chǎng)在華東地區(qū)，后者市場(chǎng)在西南，客戶是互補(bǔ)的。

第二個(gè)大趨勢(shì)就是軍民融合。亞光科技的華光瑞芯用于5G通信的毫米波功率放大器研制成功，GaN功率放大器成功小批量量產(chǎn)，為未來(lái)進(jìn)軍5G通信奠定基礎(chǔ)；南京恒電已加強(qiáng)在5G通信領(lǐng)域的研發(fā)力度，利用多年積累的軍品技術(shù)開(kāi)發(fā)出的5G毫米波相控陣天線技術(shù)，未來(lái)可在5G通信基站等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用；雷科防務(wù)利用其雷達(dá)信號(hào)處理領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)研制了汽車毫米波雷達(dá)，目前已經(jīng)進(jìn)入百度Apollo硬件開(kāi)發(fā)平臺(tái)。

4、微波組件行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，微波組件軍用需求旺盛，民用自主可控空間廣闊。軍用領(lǐng)域，一方面，國(guó)防信息化為軍隊(duì)建設(shè)重點(diǎn)，未來(lái)將持續(xù)享受較高行業(yè)增速，帶動(dòng)軍用微波組件行業(yè)快速發(fā)展；另一方面，隨著未來(lái)戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)制電磁權(quán)爭(zhēng)奪的日益激烈，雷達(dá)、通信、電子對(duì)抗等裝備對(duì)微波組件提出更高要求，微波組件價(jià)值占比將進(jìn)一步提升。

以軍用雷達(dá)為例，隱身與電子干擾技術(shù)的進(jìn)化推動(dòng)雷達(dá)技術(shù)進(jìn)步，有源相控陣?yán)走_(dá)乃至數(shù)字相控陣?yán)走_(dá)將成為未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)微波組件需求日益增加。隱身目標(biāo)如F-22、F-35、B-2的出現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有雷達(dá)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，現(xiàn)有雷達(dá)若想達(dá)到對(duì)F-22等實(shí)現(xiàn)與對(duì)F-15、F-16等非隱身飛機(jī)相同的探測(cè)距離，在其他參數(shù)不變的條件下，需要將雷達(dá)發(fā)射功率提升上百倍，這就需要大幅提升有源相控陣?yán)走_(dá)每個(gè)T/R組件的發(fā)射功率以及增加T/R數(shù)量。

電子干擾對(duì)軍用雷達(dá)構(gòu)成了極大的威脅，為了實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的電子對(duì)抗能力，數(shù)字相控陣?yán)走_(dá)將成為重要發(fā)展趨勢(shì)之一，數(shù)字相控陣?yán)走_(dá)與常規(guī)有源相控陣?yán)走_(dá)相比，每個(gè)T/R組件后面都要增加上下變頻組件與AD器件，大幅增加了對(duì)上下變頻組件的需求。

隨著5G建設(shè)的啟動(dòng)，無(wú)線通信領(lǐng)域?qū)ξ⒉ńM件的需求將大幅提升，國(guó)產(chǎn)化率提升也將是大勢(shì)所趨。無(wú)論是在基站還是在終端，微波組件主要依賴進(jìn)口，尤其是在有源器件領(lǐng)域，PA比濾波器等無(wú)源器件更依賴進(jìn)口，未來(lái)軍用技術(shù)有望轉(zhuǎn)化提升通信用微波組件的國(guó)產(chǎn)化率。近年來(lái)ADAS市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，汽車毫米波雷達(dá)需求旺盛。國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步打破國(guó)外廠商對(duì)汽車毫米波雷達(dá)的壟斷，但在毫米波雷達(dá)射頻前端領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化替代仍需進(jìn)一步突破。

在投資標(biāo)的選擇上，建議重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出、軍民融合潛力較大的頭部企業(yè)。一方面，頭部企業(yè)規(guī)模較大，能夠持續(xù)保持研發(fā)投入，保證技術(shù)的先進(jìn)性；另一方面，隨著軍民融合的深入推進(jìn)，頭部企業(yè)有望打破傳統(tǒng)較為封閉的軍工產(chǎn)業(yè)格局，從而獲得更高的市場(chǎng)份額，另外頭部企業(yè)也有望在民用領(lǐng)域有所突破，進(jìn)入更為廣闊的市場(chǎng)。

建議重點(diǎn)關(guān)注：亞光科技、盛路通信、航天發(fā)展等。

報(bào)告署名分析師：黎韜揚(yáng)

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1440516090001

1、通信射頻領(lǐng)域，包括sub-6GHZ、毫米波頻段。Sub-6Ghz領(lǐng)域，我們核心看好濾波器領(lǐng)域。

對(duì)于5G而言，濾波器是通信產(chǎn)業(yè)鏈彈性較大的環(huán)節(jié)。這里面有三層彈性的疊加：分別是基站彈性、通道彈性、毛利率的周期彈性。

首先基站數(shù)量的彈性，由于5G頻段更高，單站覆蓋范圍更小，因此5G基站數(shù)量比4G更多，預(yù)計(jì)5G相比于4G，數(shù)量上有近40%的增量。

其次是基站的通道彈性。5G引入了massive-mimo大規(guī)模天線陣列的技術(shù)。 從當(dāng)前來(lái)看，在19年比較明確的就是64TR的方案。64TR相對(duì)4G來(lái)講，從通道倍數(shù)來(lái)說(shuō)的話，是有8到16倍的通道彈性的。哪怕說(shuō)考慮到單通道價(jià)值的下降，市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)也是很可觀的。

此外，對(duì)于天饋端來(lái)說(shuō)，無(wú)論是濾波器還是天線，其實(shí)是具有一定的毛利彈性的。首先從濾波器來(lái)講，更關(guān)鍵的可能是從4G到5G帶來(lái)的技術(shù)演變，因?yàn)樵?G、3G、4G濾波器的技術(shù)都是沿用的金屬腔體濾波器。

到了5G，出于減重，包括小型化的需求，技術(shù)往介質(zhì)波導(dǎo)、或者小型化金屬腔體濾波器演進(jìn)，由于產(chǎn)品的技術(shù)變化，可能對(duì)于整個(gè)濾波器板塊的毛利率會(huì)有比較大的一個(gè)周期提振，因?yàn)閺?G、3G、4G來(lái)看，到了3G的后周期，基本上整個(gè)濾波器板塊的毛利率是下了一個(gè)臺(tái)階的，從30%到40%的毛利下降到10%到20%的毛利率。

核心在于整個(gè)產(chǎn)業(yè)從2G走到3G基本上走完了國(guó)產(chǎn)化，同時(shí)再往后去走的話，技術(shù)沒(méi)有創(chuàng)新，沿用的是老技術(shù)，產(chǎn)品很難通過(guò)技術(shù)改進(jìn)來(lái)降成本，設(shè)備上又存在著降價(jià)格的壓力，基本上是通過(guò)降毛利來(lái)降價(jià)格，所以這個(gè)板塊從4G走到5G新的產(chǎn)品的接代，應(yīng)該會(huì)給這個(gè)板塊的毛利率至少在中前期帶來(lái)比較大的提振。

2、濾波器我們主推世嘉科技。

世嘉科技不僅僅能夠受益整個(gè)濾波器行業(yè)的市場(chǎng)空間，包括毛利率的周期向上，同時(shí)它本身也逐步從濾波器的主力供應(yīng)商走向天線的主力供應(yīng)商。

公司在15年收購(gòu)了日本電業(yè)的一家天線代工廠，目前也是順利進(jìn)入了中興的5G供應(yīng)鏈。同時(shí)，目前公司在愛(ài)立信也在認(rèn)證天線和濾波器，可能在19年會(huì)有結(jié)果。再者，目前就4G的業(yè)務(wù)來(lái)看，4G濾波器相對(duì)18年也有很大的一個(gè)彈性，不僅僅說(shuō)因?yàn)閲?guó)內(nèi)目前4G的需求，實(shí)際建站量相對(duì)18年大一些，同時(shí)還有一點(diǎn)，公司自身在中興18年的份額大概是兩、三成，是二、三供的角色。到了19年是變成了一供，份額提升到了三成多。所以單純?cè)?G濾波器這一塊的話，可能相對(duì)18年會(huì)有70%、80%增長(zhǎng)將近翻倍的增長(zhǎng)，所以也會(huì)有比較大的業(yè)績(jī)提振。

總體來(lái)講，在19年來(lái)看，我們的預(yù)估公司的凈利潤(rùn)可能在1.3億，甚至1.5億水平。如果往峰值的利潤(rùn)去看，如果愛(ài)立信順利拓展峰值，2021年可能能看到將近3億的業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)還有比較大的市場(chǎng)空間。

3、對(duì)于毫米波頻段，我們覺(jué)得可以重點(diǎn)關(guān)注射頻芯片的國(guó)產(chǎn)化替代。

毫米波射頻，在通信民用領(lǐng)域主要是用于小基站，現(xiàn)在技術(shù)相對(duì)早期。國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域做的比較好的就是中電科13所、55所，以及杭州的企業(yè)鋮昌科技。這三家企業(yè)目前都是以軍用領(lǐng)域?yàn)橹鳎羌夹g(shù)方面和民用通信基站想通，未來(lái)在5G方面，也可實(shí)現(xiàn)技術(shù)的遷移。鋮昌科技的射頻套件以軍用雷達(dá)為主，國(guó)內(nèi)僅次于13所、55所，公司技術(shù)完全自主可控，目前正處于放量階段。未來(lái)也會(huì)有5G方面的研發(fā)，考慮到未來(lái)小基站上千萬(wàn)的數(shù)量，想象空間比較大。

4、這一領(lǐng)域，我們主推和而泰。

公司主業(yè)為智能控制器。家具智能化率提升推動(dòng)公司主業(yè)收入穩(wěn)定在30%的增長(zhǎng)，同時(shí)18年由于上游電容漲價(jià)導(dǎo)致毛利率暴跌，19年毛利率也會(huì)逐步企穩(wěn)回升，推動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；18年并購(gòu)鋮昌科技，技術(shù)自主可控，軍用業(yè)務(wù)放量增長(zhǎng)，民用5G潛力巨大，帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊ｎA(yù)計(jì)19-20年，歸母凈利潤(rùn)分別為：3.2億、4.7億，估值對(duì)應(yīng)23X、16X，空間巨大。

報(bào)告署名分析師：閻貴成

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1440518040002